文/怪盜團(tuán)團(tuán)長裴培

問：如何在最快時(shí)間內(nèi)患上精神分裂癥?

答：同時(shí)研究A股、港股和美股中概股。

問：感覺上述方法還是不夠快，有更高效的方法嗎?

答：同時(shí)研究A股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，以及港股/中概股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

如果你是互聯(lián)網(wǎng)專業(yè)人士，又經(jīng)常閱讀A股市場關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)/傳媒行業(yè)的報(bào)告，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們的關(guān)注點(diǎn)有些奇怪——去年11月在惡炒云游戲，去年12月以來在惡炒MCN，今年2月以來在惡炒遠(yuǎn)程辦公。在此期間，永恒不變的話題是：騰訊游戲快完蛋了(網(wǎng)易也是);某些新興第三方支付平臺(tái)將取代支付寶和微信支付;幾個(gè)你沒聽說過的公司在出海方面大有成就，已超過TikTok;等等。

別誤會(huì)，上述熱點(diǎn)當(dāng)然是有一點(diǎn)道理的。云游戲、MCN、遠(yuǎn)程辦公這些話題，主流互聯(lián)網(wǎng)公司的人也在探討。A股市場也有一些成長性很好、前途無量的互聯(lián)網(wǎng)公司(以游戲公司為主)。不過，總體說來，A股投資者關(guān)注的“互聯(lián)網(wǎng)熱點(diǎn)”與行業(yè)主流的重疊度不高，嚴(yán)重趨向短期;有時(shí)候是過時(shí)的，有時(shí)候又太超前了。

這究竟是什么原因?qū)е碌?如果僅僅歸咎于A股投資者和分析師的個(gè)人水平甚至道德品質(zhì)，那也太簡單粗暴、太不公平了。不幸的是，很多人，尤其是互聯(lián)網(wǎng)專業(yè)人士，確實(shí)是這么看的。兩個(gè)多月前，就有一家我很仰慕的互聯(lián)網(wǎng)公司的高管，很嚴(yán)肅地對(duì)我說：“我平時(shí)特別看不上A股分析師。”

氣氛比較尷尬，因?yàn)楫?dāng)時(shí)我也是A股分析師，我在等待他說“你是例外”，可是他根本就沒有說。啊人生啊。

嚴(yán)肅地說，“A股互聯(lián)網(wǎng)”與“主流互聯(lián)網(wǎng)”脫鉤的罪魁禍?zhǔn)祝�不是從業(yè)人員的個(gè)人能力或道德品質(zhì)問題，而是下述三個(gè)問題：

主流互聯(lián)網(wǎng)公司先是不能、然后是不愿在A股上市。

在上一個(gè)周期，A股機(jī)構(gòu)投資者被某些互聯(lián)網(wǎng)公司坑怕了。

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司不符合當(dāng)前A股市場的“主流敘事”。

上述任何一個(gè)問題都不可能在短期內(nèi)解決，所以“A股互聯(lián)網(wǎng)”還將保持與“主流互聯(lián)網(wǎng)”脫鉤并獨(dú)立發(fā)展的節(jié)奏，而且很可能是越來越邊緣化。

首先，主流互聯(lián)網(wǎng)公司“不能”在A股上市，這個(gè)很好理解。三年盈利是A股市場的鐵律(僅有科創(chuàng)板除外)，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司在上市時(shí)都不可能滿足這個(gè)要求。尤其是對(duì)于前期劇烈燒錢的平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司而言，在燒錢的緊要關(guān)頭趕緊上市融資、趕緊建立現(xiàn)代化公司治理架構(gòu)才是正道。拼多多成立三年就上市了，趣頭條、瑞幸咖啡成立兩年就上市了，要它們?cè)侔救�年等A股簡直是天方夜譚。

能夠在創(chuàng)業(yè)早期滿足“三年盈利”條件的互聯(lián)網(wǎng)公司，往往是內(nèi)容公司，尤其是游戲公司。不幸的是，A股監(jiān)管部門非常討厭游戲、影視兩個(gè)行業(yè)，至少在2016-19年之間是如此。我最喜歡的二次元游戲研發(fā)公司——米哈游，從2018年初就在排隊(duì)，身家清白、盈利能力良好，結(jié)果到現(xiàn)在好像還沒有上會(huì)。2019年下半年，監(jiān)管部門表示又不反對(duì)游戲公司上市了，但是從那時(shí)起至今，還沒有一家游戲公司以IPO方式在A股上市成功。

至于科創(chuàng)板，那是給半導(dǎo)體、通信設(shè)備、企業(yè)軟件等“關(guān)系國計(jì)民生”的所謂基礎(chǔ)研發(fā)巨頭準(zhǔn)備的，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司就不用去湊那個(gè)熱鬧了。

2015年，由于A股傳媒及互聯(lián)網(wǎng)公司的估值極高，美股中概互聯(lián)網(wǎng)公司確實(shí)嚴(yán)肅考慮過私有化回國上市，其中幾家還取得了成功。不過，截止2019年，A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊的估值優(yōu)勢已經(jīng)基本消弭掉了——你可以看到十幾倍P/E的游戲公司，一倍P/B的廣告公司和影視公司。有些公司看起來P/E倍數(shù)很嚇人，其實(shí)是因?yàn)橛�利太低了…�?/font>

對(duì)于主流互聯(lián)網(wǎng)公司來說，在A股上市的麻煩事太多了：發(fā)放期權(quán)(股權(quán)激勵(lì))需要漫長而痛苦的審核;并購活動(dòng)的審核更嚴(yán);再融資的審核尤其嚴(yán);雙重股權(quán)架構(gòu)更是不存在的。如果上面幾件事情都不能做，那么互聯(lián)網(wǎng)公司還上市做什么?除非A股市場能給出顯著的估值優(yōu)勢，可惜它早就給不了了。

所以，現(xiàn)在的問題是：除了游戲等內(nèi)容公司，主流互聯(lián)網(wǎng)公司不能也不愿在A股上市;而A股監(jiān)管者又特別討厭內(nèi)容公司尤其是游戲公司。這就尷尬了。

其次，在上一個(gè)“大牛市周期”(2014-15年)當(dāng)中，以樂視網(wǎng)、暴風(fēng)集團(tuán)為代表的“本土互聯(lián)網(wǎng)巨頭”把機(jī)構(gòu)投資者坑了個(gè)四腳朝天。重倉樂視網(wǎng)的投資者，除了少數(shù)及時(shí)跑掉的之外，大體都蒙受了不可磨滅的痛苦。當(dāng)時(shí)還有許多A股“小巨頭”“小獨(dú)角獸”，從游戲到社交、從電商到出海，無所不包。

2016-19年，A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了慘絕人寰的超級(jí)大熊市，幾乎每年都跑到全市場倒數(shù)前三。凡是敢再相信“本土互聯(lián)網(wǎng)神話”的投資者，幾乎全被消滅了。不僅是互聯(lián)網(wǎng)，影視行業(yè)、傳統(tǒng)電視行業(yè)、傳統(tǒng)廣告行業(yè)……都變得沒人敢碰了。2015年，隨便找一家A股傳媒公司，你會(huì)看到二十多家券商的報(bào)告;2019年，三分之二的A股傳媒公司已經(jīng)沒人寫報(bào)告了。

在這種情況下，如果投資者還想在傳媒及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)賺錢，只有一條途徑：短炒，炒“無法證偽”的概念。因?yàn)槭嵌坛矗�所以沒人會(huì)去認(rèn)真算盈利、算成長空間;因?yàn)槭且桓C蜂的“存量博弈”，所以只要一個(gè)概念在短期內(nèi)沒法破掉，搶椅子的游戲就可以繼續(xù)進(jìn)行下去。

舉個(gè)例子：“云游戲最終會(huì)顛覆一切PC和移動(dòng)端游戲”，這個(gè)觀點(diǎn)無論對(duì)錯(cuò)，都是不可能在短期內(nèi)證偽的。而且，云游戲的技術(shù)路線、商業(yè)模式全部不成熟不確定，無法估算真實(shí)市場空間，更算不出具體公司的盈利。這兩條恰好符合A股投資者對(duì)傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的定位：就是拿來短炒的，過把癮就走。沒人想聽游戲公司念叨自己的自研IP有多強(qiáng)、發(fā)行創(chuàng)新怎么做，大家就想聽“云游戲萬億級(jí)市場”的故事。

再舉個(gè)例子：有人堅(jiān)持說，頭條做游戲要跟騰訊死磕，所以要高價(jià)收買“非騰訊系”(也就是沒法讓騰訊代理自己產(chǎn)品的)游戲CP，甚至要“大把撒錢”讓它們幫助自己打敗騰訊。頭條顯然沒必要給第三方CP“大把撒錢”;事實(shí)上，是獨(dú)立CP在頭條的平臺(tái)上“大把撒錢”買量。不過，A股投資者無意糾結(jié)細(xì)節(jié)——“頭條大把撒錢”的故事，可以套用在任何一家與騰訊沒有合作關(guān)系的游戲公司身上，炒那么幾個(gè)月就夠了。

最后，自從2018年以來，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)(中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)當(dāng)之無愧的絕對(duì)主流)已經(jīng)不符合A股市場的主流敘事了。現(xiàn)在的主流敘事是：自主安全可控、加強(qiáng)基礎(chǔ)研發(fā)、做好2B業(yè)務(wù)、進(jìn)取逐鹿天下。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，無論游戲、電商、視頻、社交還是支付，全部不符合上述主流敘事。

在一波又一波的短炒當(dāng)中，寥寥無幾的A股互聯(lián)網(wǎng)公司始終沒有進(jìn)入A股投資者心目中的“核心資產(chǎn)”名單。核心資產(chǎn)必須符合主流敘事，必須符合投資者心目中的“宏觀走向”，這是可以理解的;問題在于，茅臺(tái)似乎也不符合主流敘事，為何能進(jìn)入所有A股投資者的“核心資產(chǎn)”名單呢?這一點(diǎn)我就不清楚啦。

還有一個(gè)問題：雖然經(jīng)驗(yàn)豐富的A股投資者，也就是經(jīng)歷過上一個(gè)牛熊周期的老人們，已經(jīng)熟悉了A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的套路、不會(huì)把短期故事當(dāng)真，但是還是會(huì)有一些經(jīng)驗(yàn)不太豐富的人把自己忽悠進(jìn)去。人生如戲，戲如人生，屁股永遠(yuǎn)決定腦袋。直到現(xiàn)在還有人認(rèn)為，當(dāng)年的樂視網(wǎng)不是騙子，只是賭的太大收不住手了;同樣有人認(rèn)真地認(rèn)為，騰訊游戲是外強(qiáng)中干的紙老虎，支付寶和微信支付也可以輕易被顛覆，就連愛奇藝和B站都能被某個(gè)名不見經(jīng)傳的新興競爭者超越。

記得2015年，我曾經(jīng)拜訪過某家規(guī)模遠(yuǎn)大于樂視網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)(名字就不點(diǎn)了，反正就那么幾個(gè)候選對(duì)象)。當(dāng)時(shí)，樂視網(wǎng)還是千億市值的熱門公司，A股投資者口中的"BATL"之一。那家視頻平臺(tái)的人對(duì)我很嚴(yán)肅地說：

“樂視網(wǎng)不是我們的競爭對(duì)手，它不屬于我們行業(yè)。”

我有些吃驚地問：“那樂視網(wǎng)應(yīng)該屬于哪個(gè)行業(yè)呢?”

對(duì)方回答：“它屬于A股行業(yè)。”

今天何嘗不是如此呢?有多少“A股熱門互聯(lián)網(wǎng)公司”，不是屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，而是屬于“A股行業(yè)”?這是一個(gè)有趣的命題，不過我不認(rèn)為有人會(huì)認(rèn)真研究它，因?yàn)樾詢r(jià)比太低啦。