文/理邏 李艾琦

近日，阿里巴巴(持股51%)與全球最大的免稅公司Dufry(持股49%)建立合資公司，同時阿里巴巴計劃持有Dufry不超過9.99%股份，入局全球免稅市場。

Dufry總部位于瑞士，全球擁有近36000名員工，在65個國家展開業(yè)務(wù)，是全球最大的免稅經(jīng)營商，其中機場免稅店是其重要市場，Dufry在機場渠道和上游優(yōu)質(zhì)供應(yīng)資源方面享有顯著優(yōu)勢。阿里巴巴近年持續(xù)在旅游零售業(yè)領(lǐng)域布局，通過對飛豬B2C業(yè)務(wù)多年的打造，積累了一定流量資源和數(shù)字化運營經(jīng)驗，此外阿里近日受讓眾信旅游5%股份，入局B2B旅游業(yè)務(wù)，旅游業(yè)務(wù)將從客戶端向上游延伸，盈利能力進一步增強。二者強強聯(lián)合，實現(xiàn)資源共享，或?qū)�對現(xiàn)有市場格局造成沖擊，洗牌免稅行業(yè)。

對此，光大證券認為，阿里和Dufry的合作是一次雙贏的交易。對于阿里而言，借助Dufry在免稅行業(yè)的優(yōu)勢資源，阿里將入局前景勢頭良好的免稅賽道，深入探尋旅游零售行業(yè)的機會。對于Dufry而言，和阿里的合作有利于扭轉(zhuǎn)其因疫情而慘淡的營收局面，同時打開其在中國拓展旅游業(yè)的新局面。

但民生證券認為，在現(xiàn)有政策框架下，Dufry即使與阿里合作仍無法直接分享中國免稅市場的蛋糕，短期來說對現(xiàn)有市場格局并無實質(zhì)性影響。

從股市來看，國慶后開盤首日整體表現(xiàn)不佳：有8支個股下跌，其中行業(yè)龍頭中免下跌8.45%，報204.1元/股，而今年8月中免股價一度上漲至249元。此外，才與阿里達成合作的眾信旅游也下跌7.59%，王府井下跌0.94%。

和接連喜訊頻出的局面不同，免稅股收假以來走弱，現(xiàn)如今還能繼續(xù)看好免稅行業(yè)嗎?這個被資本關(guān)注的黃金賽道會持續(xù)火熱嗎?

我國消費回流空間巨大，供給端進一步放松，需求端超預(yù)期恢復(fù)。中金數(shù)據(jù)顯示，國慶7天假期離島免稅店零售額同比大增167%，免稅人數(shù)同比增長64%。從供給來看，政策持續(xù)發(fā)力推動國內(nèi)旅游消費發(fā)展，2020年6月海南政府發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》 ，提出離島旅客每年每人免稅購物額度為 10 萬元且不限次數(shù)，離島免稅商品種類增加至 45 種，單件 8000 元的限額解除。9月18日，文旅部發(fā)布公告將旅游景區(qū)接待游客數(shù)量上限從50%上調(diào)至75%，促進了游客數(shù)量進一步增加。在需求端，受限于國外疫情態(tài)勢，大多數(shù)游客紛紛選擇國內(nèi)游，為國內(nèi)旅游行業(yè)帶來新機遇。以海南為例，國慶7天三亞城市及周邊鄉(xiāng)村景區(qū)共接待游客91.97萬人次，同比增長1.2%，海口海關(guān)共監(jiān)管離島免稅金額10.4億元，件數(shù)達99.89萬件。

盡管免稅行業(yè)未來發(fā)展空間樂觀，但現(xiàn)階段行業(yè)估值偏高，二級市場炒作風(fēng)險大。以行業(yè)龍頭中免為例，根據(jù)海通證券(14.400, 0.25, 1.77%)數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段對免稅行業(yè)龍頭中免的估值維持在65-70倍PE，市值約在250-280元/股之間。市場給出高估值主要基于兩方面考慮，一是對國內(nèi)消費空間的樂觀估計，二是基于嚴格的牌照政策的預(yù)測。從宏觀經(jīng)濟來說，應(yīng)該警惕疫情恢復(fù)不及預(yù)期對宏觀經(jīng)濟的影響，社會零售消費行業(yè)與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系緊密，如疫情二次爆發(fā)或經(jīng)濟恢復(fù)緩慢，國內(nèi)消費市場將不及預(yù)期，中免等龍頭的營收也將承壓。另外，日韓等成熟巨頭紛紛布局線上跨境電商平臺，對現(xiàn)有的零售消費市場也將造成擠壓，將會導(dǎo)致國內(nèi)需求側(cè)發(fā)展空間不及預(yù)測。另一方面，多家券商認為免稅牌照在國家嚴格的政策下尚屬稀缺資源，截至2020年5月，中免是唯一一家全牌照公司，市占率高達90%，隨著免稅市場空間的擴大，中免將享受壁壘優(yōu)勢帶來的廣闊的市場份額。但免稅牌照發(fā)放已成為趨勢，2020年6月-8月間，就已發(fā)放3張免稅牌照，隨著越來越多的競爭者入局，中免的市場份額將逐漸減少，使未來估值不及預(yù)期。

此外，隨著拿到牌照的企業(yè)越來越多，可能會導(dǎo)致過度競爭以至于把消費回流帶來的利潤讓渡給上游企業(yè)，并難以形成價格優(yōu)勢。根據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，目前已有13家企業(yè)在申請免稅牌照，隨著市場格局從壟斷走向競爭，原屬于龍頭企業(yè)的市場份額將被逐步瓜分，中免等龍頭企業(yè)或?qū)�減少營收。另外，近期行業(yè)內(nèi)多家公司已經(jīng)采取價格促銷方法及發(fā)展線上業(yè)務(wù)，行業(yè)競爭愈加激烈，對于中小企業(yè)而言“價格戰(zhàn)”將導(dǎo)致其基本面承壓，面臨經(jīng)營風(fēng)險，對于行業(yè)巨頭而言，參與“價格戰(zhàn)”將會擠壓利潤空間。尤其隨著競爭加劇和對上游資源的搶奪，或?qū)��?dǎo)致上游企業(yè)議價權(quán)提高，從而將原有的利潤空間讓渡給上游供應(yīng)商，可能導(dǎo)致盡管蛋糕做大但盈利未能顯著增加的不利局面。

安信劉文正認為，如行業(yè)能保持良性競爭，行業(yè)未來將強者恒強，同時各細分參與者可以百花齊放，但需警惕經(jīng)濟下行和政策滑坡風(fēng)險對行業(yè)造成的不利影響。